M&A trong giai đoạn chuyển đổi của kinh tế Việt Nam

Hoạt động M&A tại Việt Nam không chỉ là một quá trình kinh tế thuần túy. Vai trò của M&A còn thể hiện trong những biến đổi to lớn của quá trình chuyển đổi hệ thống kinh tế-xã hội, dưới tác động của hội nhập và toàn cầu hóa, điều chỉnh chức năng kinh tế của lực lượng doanh nhân, công chúng đầu tư và nhà nước.(*) Cơ hội, Rủi ro, Lợi nhuận, và Thoái vốn Kim (2009) tiến hành khảo sát thực nghiệm dữ liệu M&A trong 130 năm để kết luận rằng hoạt động M&A thường nở rộ ngay sau các giai đoạn khủng hoảng tài chính và đổ vỡ thị trường chứng khoán, bất kể khủng hoảng và đổ vỡ đó là nguyên nhân hay kết quả của suy thoái kinh tế. Với Việt Nam, giai đoạn 2006-2008 đã chứng kiến gia tăng đột biến số lượng các thương vụ thâu tóm và sáp nhập với sự năng động của các nhà đầu tư và cả đầu cơ trên thị trường vốn nội địa. Đây là giai đoạn các thị trường có tính đầu cơ cao (như chứng khoán và bất động sản) tăng trưởng nóng và thu hút quan tâm của lực lượng xã hội đông đảo. Thực tế này gợi ý rằng M&A ở Việt Nam cần được xem xét như một quá trình văn hóa-xã hội chứ không chỉ thuần túy là hiện tượng kinh tế. Trước tiên, thị trường tài chính Việt Nam còn đang ở giai đoạn mới phát triển. Ngay các thuật ngữ tài chính cũng vẫn còn mới mẻ với công chúng đầu tư và việc hiểu sai những khái niệm này không hề hiếm thấy. Điều này giải thích vì sao nhiều hiện tượng kỳ dị xuất hiện khi thị trường tài chính Việt Nam bắt đầu trở nên sôi động (Farber et al., 2006). Mặc dù những thương vụ M&A đầu tiên đã được thực hiện từ đầu những năm 1990, thuật ngữ này vẫn thuộc vào nhóm khái niệm kinh tế được ‘nhập khẩu’ vào thời kỳ thị trường chứng khoán Việt Nam bùng nổ từ cuối 2006. Thứ hai, lực lượng doanh nhân của Việt Nam đang trong quá trình chuyển đổi từ mô hình doanh nghiệp gia đình sang công ty đại chúng. Tách biệt giữa sở hữu và kiểm soát hoạt động kinh doanh là thay đổi lớn lao cả về nhận thức và văn hóa kinh doanh. Đằng sau những thương vụ M&A, phải thừa nhận rằng tìm kiếm lợi nhuận ngay trong giao dịch là động cơ kinh tế đáng kể nhất thúc đẩy các bên đối tác trong tiến trình thâu tóm và sáp nhập. Trong suốt tiến trình này, những đặc trưng văn hóa của nền kinh tế Việt Nam như hành vi bầy đàn, tìm kiếm lợi ích chính sách, khai thác ưu thế quan hệ và thông tin được thể hiện đầy đủ (Vương và Trần, 2009). Ra quyết định trong điều kiện thiếu thông tin và chịu tác động chi phối của kỳ vọng tiên nghiệm về tốc độ tăng trưởng cao của thị trường chứng khoán khiến nhiều nhà đầu cơ – cả cá nhân và tổ chức – sẵn sàng đổ tiền vào các tài sản tài chính chỉ dựa trên tin đồn và những tín hiệu chưa được kiểm chứng. Sự xuất hiện của yếu tố nước ngoài cũng tạo tác động đáng kể lên tâm lý bầy đàn. Trong bối cảnh đó, giao dịch M&A với đối tác nước ngoài – thường được gắn mác ‘hợp tác chiến lược’ – trở thành mốt thời thượng của nhiều doanh nghiệp nhằm khai thác cơ hội thu lợi nhuận siêu ngạch. Viễn cảnh tươi sáng khi hiểu biết thị trường nội địa kết hợp với kinh nghiệm quản trị và tiềm lực vốn, công nghệ quốc tế đủ để đẩy kỳ vọng của các nhà đầu cơ tới tận mây xanh. Chứng khoán Thiên Việt, dù mới thành lập (2007) và có nền tảng vốn sở hữu rất khiêm tốn nhưng chỉ với thông tin ‘rò rỉ’ về khả năng ‘hợp tác chiến lược’ với định chế tài chính danh tiếng Goldman Sachs cũng đủ để đẩy giá cổ phiếu của công ty này tăng từ 0,63 USD lên 4,38 USD chỉ trong vòng 4 tuần. Khi công chúng đầu tư hiểu rằng thương vụ M&A đình đám chắc chắn sẽ không xảy ra, cổ phiếu này trở lại mức giá 0,6 USD vào 2 tuần sau. Trong một trường hợp khác, hôn nhân ngắn gủi giữa tập đoàn công nghệ hàng đầu Việt Nam FPT với nhà đầu tư Hoa Kỳ Texas Pacific Group (TPG) là ví dụ điển hình cho việc một doanh nghiệp phát triển và tạo dựng được uy tín thương hiệu cũng không phải ngoại lệ trong trào lưu trục lợi ngắn hạn qua thương vụ M&A với nước ngoài. Tháng 10-2006, TPG và Intel Capital trở thành đối tác chiến lược của FPT với việc bỏ 36,5 triệu USD để nắm giữ 1,2 triệu cổ phiếu FPT. Hợp tác chiến lược này mau chóng bộc lộ là một cuộc đầu cơ giá ngắn hạn khi các nhà đầu tư Hoa Kỳ bán ra toàn bộ lượng cổ phần nắm giữ ngay khi kết thúc thời gian hạn chế giao dịch. Không cần nói cũng thấy thương hiệu Intel đã khiến các nhà đầu cơ trên thị trường tài chính Việt Nam hứng khởi ra sao trong việc bỏ tiền mua cổ phiếu FPT. Ngay khi chào sàn chứng khoán vào ngày 13-12-2006 cổ phiếu FPT đã đạt mức giá 25 USD. Trong những ngày tiếp sau đó, cổ phiếu FPT tăng không ngừng và đạt mức giá cao kỷ lục của thị trường chứng khoán Việt Nam là 41,56 USD vào ngày 27-2-2007. Tính riêng khoảng thời gian hơn 2 tháng này, lợi nhuận từ chênh lệch giá cổ phiếu đạt 265%. Tuy nhiên, hợp tác chiến lược đã mau chóng chấm dứt và để lại khoản thua lỗ tới 92% giá trị đầu tư khi giá cổ phiếu FPT rớt xuống mức 2,22 USD hai năm sau đó. Cùng bị cuốn vào làn sóng M&A giai đoạn 2006-2008 còn có cả lực lượng doanh nghiệp quốc doanh hùng hậu. Đến cuối năm 2009, Quốc hội đã đưa vấn đề chạy đua đầu tư vào bất động sản, ngân hàng và dịch vụ tài chính của 47 tập đoàn và tổng công ty vào nghị sự thảo luận. Quy mô đầu tư vào các ngành này của các tập đoàn và tổng công ty đạt mức 6.400 tỷ đồng, 16.200 tỷ đồng, và 21.164 tỷ đồng lần lượt trong các năm từ 2006 đến 2008. Các doanh nghiệp nhà nước gia nhập cuộc chơi M&A cả với tư cách người đi thâu tóm (mua cổ phần, đầu tư sang bất động sản, ngân hàng, tài chính) và đối tượng bị thâu tóm (khi bán cổ phần của doanh nghiệp ra công chúng). Sự gia tăng của hoạt động M&A ở Việt Nam có nhiều biến động và chịu tác động bởi nhiều yếu tố bên ngoài nền kinh tế Việt Nam. Các công ty nước ngoài khi thâu tóm doanh nghiệp Việt Nam hướng tới cơ hội mở rộng thị trường, khai thác lợi thế chi phí lao động và tài nguyên rẻ. Về phần mình, các doanh nghiệp Việt Nam trông đợi công nghệ sản xuất hiện đại, kỹ nghệ quản trị tiên tiến, đa dạng danh mục tài sản, và đặc biệt quan trọng là khoản thặng dư vốn từ bán cổ phần hay tài sản (vô hình và hữu hình) cho đối tác nước ngoài. Sự phức tạp của khái niệm ”cơ hội” hình thành nên mức độ quan tâm rất khác nhau về lợi nhuận và rủi ro trong các quá trình M&A, cũng như các kỳ vọng vào kết cục của một quan hệ hợp tác lâu dài. Trong phần lớn các thương vụ M&A được tiến hành vào giai đoạn bùng nổ kinh tế, toan tính về hiệu quả vận hành sau sáp nhập hầu như vắng bóng. Thực tế cho thấy, một lượng lớn doanh nghiệp Việt Nam tìm kiếm cơ hội thoái vốn và thu lợi nhuận đầu tư qua các giao dịch M&A. Động lực thúc đẩy mạnh mẽ trong những giao dịch này bao gồm cả phần thặng dư tài chính trên các khoản vốn góp cổ phần và cơ hội tránh xa các bất trắc kinh tế có thể xuất hiện trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam. Nhà nước, Xã hội và Gợi ý Chính sách Hiện tượng các tập đoàn và tổng công ty nhà nước trở thành những ‘tay chơi thượng hạng’ trong các thương vụ thâu tóm sang lĩnh vực ngân hàng, bất động sản và dịch vụ tài chính có biểu hiện đầy đủ của vấn đề đại diện. Quyền kiểm soát tài sản của nhà nước được đặt vào tay của một nhóm nhân sự quản trị cao cấp không có quyền sở hữu doanh nghiệp. Tuy nhiên, những phân tích trong phần này sẽ tập trung vào tinh thần khởi nghiệp như một trụ cột phát triển của nền kinh tế quốc dân. Câu hỏi chính yếu được đặt ra là ‘‘Làm sao và trong điều kiện nào các giao dịch M&A sẽ thúc đẩy sự phát triển của tinh thần khởi nghiệp Việt Nam?” Thành tựu của gần ba thập kỷ Đổi Mới có sự đóng góp đáng kể của quá trình khởi nghiệp rộng khắp trên cả nước, không giới hạn trong thành tích tăng trưởng của khu vực kinh tế tư nhân (Vương, 2007) mà còn thể hiện qua những chuyển đổi trong tư duy quản lý và điều hành kinh tế vĩ mô (Vương et al., 2011). Quá trình khởi nghiệp cùng lúc có ý nghĩa quyết định về quy mô thịnh vượng và mức độ ổn định của nền kinh tế trong dài hạn. Tuy nhiên, đặc trưng khởi nghiệp của Việt Nam ẩn chứa những nhân tố mà tiềm tàng dẫn dắt tới một lực lượng khởi nghiệp có phẩm chất ‘phá hủy’ vượt trội so với ‘kiến tạo’ trên hành trình tới tương lai. Hoạt động M&A, xét theo những biểu hiện hiện tại, có thể đại diện cho sự dịch chuyển chức năng kinh tế của số đông doanh nhân Việt Nam, bao gồm cả đội ngũ quản lý các doanh nghiệp. Khi tham gia vào các giao dịch thâu tóm và sáp nhập, lực lượng này chủ động tìm kiếm một vai trò mới – vai trò của nhà tư bản – bên cạnh vai trò vốn có của một cá nhân khởi nghiệp. Vai trò sau gắn liền giả định căn bản rằng hành trình khởi nghiệp bắt đầu với số vốn tư bản bằng không. Quá trình chuyển đổi trọng yếu và mạnh mẽ này, được diễn ra dưới hình thức các giao dịch M&A để bán đi các tài sản vốn thuộc quyền sở hữu của những người khởi nghiệp, đặt ra câu hỏi ”Đâu là bản chất của lực lượng khởi nghiệp Việt Nam? Thực sự sáng tạo giá trị mới hay thuần túy chỉ tìm kiếm cơ hội trục lợi? Hoặc một dạng thức trung gian nào đó?” Câu trả lời nằm ở quá trình phát triển nhận thức về sự hiểu biết đối với tổng thể nền kinh tế, không chỉ trong bối cảnh hiện tại mà cần được đặt trong cả một tiến trình, gồm những giai đoạn thăng trầm, đột phá, khủng hoảng và đổi mới, gắn liền với tác động của xu hướng toàn cầu hóa. Giao dịch M&A là một quá trình kinh tế trong đó bên đi thâu tóm tìm kiếm cơ hội kiểm soát nguồn lực dựa trên loại nguồn lực, giá cả và khả năng sinh lợi từ việc sở hữu nguồn lực. Tuy nhiên, về bản chất, M&A không giống với đầu tư gián tiếp bởi người đi thâu tóm nhận thức được rằng lợi nhuận sẽ chỉ sinh ra sau một giai đoạn vận hành quản lý, kinh doanh sau sáp nhập. Kem đánh răng Dạ Lan đã trở thành thương vụ M&A kinh điển tại Việt Nam. Lúc ban đầu, xã hội xem đây như một câu chuyện cổ tích thời hiện đại. Ông Trịnh Thành Nhơn bán toàn bộ doanh nghiệp của mình, cùng với thị phần rất đáng kể trong ngành hàng tiêu dùng – khoảng 95% thị trường phía Bắc và 70% thị trường phía Nam – cho tập đoàn xuyên quốc gia Hoa Kỳ P&G với giá 3 triệu USD vào năm 1995. Gần 15 năm sau, người chủ của thương hiệu Dạ Lan vang bóng một thời tự nhìn nhận ‘truyện cổ tích hiện đại’ là sai lầm lớn nhất trong đời kinh doanh của mình. Với sự can dự của rất nhiều tác nhân trong một giao dịch, như đội ngũ quản trị, cổ đông và chủ nợ của doanh nghiệp và chính phủ, tiến trình thực hiện một thương vụ M&A có thể được xem như quá trình xúc tác cho những chuyển đổi mạnh mẽ và sâu sắc hơn, như cổ phần hóa hay tái cấu trúc khu vực tài chính. Hoạt động M&A, cùng với các dòng vốn FDI, phần nào đã trở thành biểu tượng của tiến trình toàn cầu hóa đang tăng tốc ở Việt Nam. Điều đó có tốt không? Câu trả lời rõ ràng không đơn giản. Nhưng về nguyên tắc, có thể tìm thấy giải đáp khi làm rõ ‘ai sẽ nhận được gì‘. Không phải ngẫu nhiên mà làn sóng M&A ở Việt Nam bắt đầu nổi lên từ năm 2005. Đó là hệ quả của thực tế Việt Nam đã hội nhập sâu hơn với nền kinh tế thế giới và kỳ vọng của giới kinh doanh-đầu tư trong và ngoài nước vào vị trí thành viên chính thức của WTO trong tương lai gần (Vương, 2007: tr. 25, 26). Đối với các dạng tài sản thực, chúng ta có thể lấy đất đai làm ví dụ điển hình, đặc biệt là các khu đất có giá trị thương mại cao tại các đô thị lớn. Với thực tế rằng giá đất tại Việt Nam trong khoảng 5 năm qua đã tăng tới vài trăm phần trăm, quyền kiểm soát và sử dụng nguồn lực này (đất đai) chính xác là sở hữu các khoản lợi ích tài chính rất đáng kể mà không phải lo ngại bất kỳ rủi ro phát sinh nào. Thực tế này giúp giải thích sự gia tăng đầu cơ các dự án bất động sản thể hiện dưới dạng các giao dịch M&A. Nếu năng lực tự chủ kinh tế là mục tiêu đeo đuổi quan trọng nhất của các cá nhân khởi nghiệp và điều kiện tiên quyết của cho sáng tạo cũng như chấp nhận rủi ro thì sự tự chủ này cần phải đạt được trong môi trường kinh tế vận động theo các quy luật khách quan của thị trường. Cân bằng cung, cầu được xác định thông qua tín hiệu giá. Lợi nhuận được tạo ra bởi chi phí sản xuất thấp hơn giá giao dịch bình quân trên thị trường nhờ có năng suất cao và khả năng công nghệ tạo ra sản phẩm có chất lượng tốt. Trong phần đông các giao dịch M&A đang xem xét, cả quá trình phát hiện giá và phân bổ tài sản dưới tác động của các lực lượng thị trường đều hầu như không hoạt động. Hoạt động M&A bùng nổ tại Việt Nam từ giữa những năm 2000 mặc dù đã có những thương vụ thâu tóm và sáp nhập được tiến hành từ rất lâu trước đó. Làn sóng M&A này không xuất hiện ngẫu nhiên mà là hệ quả của quá trình tăng trưởng các dòng vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp và gián tiếp vào Việt Nam cũng như sự chủ động hội nhập với nền kinh tế thế giới. M&A đã trở nên quen thuộc với cộng đồng doanh nghiệp và cả xã hội. Một phần lực lượng khởi nghiệp của Việt Nam, thậm chí, còn nhìn nhận M&A như giải pháp thu hồi vốn đầu tư với lợi nhuận cao, phòng ngừa rủi ro kinh doanh và bất trắc của môi trường kinh tế. Đặc tính văn hóa-xã hội này của thị trường M&A Việt Nam giúp giải thích những hiện tượng kinh tế khác biệt và có đặc tính chuyển đổi tốt hơn các kết quả phân tích và khảo sát thực nghiệm dữ liệu thống kê. Phần lớn giá trị lợi nhuận từ các giao dịch M&A lại tiếp tục được chuyển vào các ngành kinh tế mang tính đầu cơ cao như bất động sản, ngân hàng và dịch vụ tài chính. Phần khác chuyển sang các ngành phát triển dựa trên tiềm năng tài nguyên thiên nhiên và lao động giá rẻ. Thị trường M&A Việt Nam thiếu những đặc trưng có thể đảm bảo sự thịnh vượng bền vững. Mức độ biến động lớn của các quá trình M&A nhiều khả năng cũng sẽ làm tan vỡ kỳ vọng cao của các nhà đầu cơ. Bởi vậy, tác động lâu dài của M&A tới phát triển kinh tế của Việt Nam vẫn là câu hỏi lớn còn bỏ ngỏ.